网站首页去年疫情发生后，人们见识了全球央行的威力， 一场几百年未遇的大危机竟然通过“凭空印钞”而安然度过。但即使如此，疫情刚发生后引发的金融海啸，在投资者脑海中恐怕依然历历在目，可能成为与大萧条、次贷危机一样的历史记忆，甚至更为鲜明。巴菲特都说“活久见”。
时隔一年，相似的味道似乎又隐隐出现。最近几天，除了美元和美债等流动性资产，从美股到大宗，从黄金到加密币，几乎所有的风险与部分避险资产（黄金）都处于一个大幅波动状态。虽然波动对金融市场来说是常态，但是最近几天的情况，从冲击机理上来说，与去年4月份的金融海啸有点相似，这是让人内心感到不安的地方—— 虽然央行们看上去具有无限的做多能力，但现在金融市场的点位也今非昔比，况且央行最大的敌人开始出现——大型通胀（CPI>5%）。
图1. 美国的核心通胀水平三十年一遇
回顾一下，当疫情发生后，基本的冲击和传染过程分为两个阶段：
阶段1：疫情发生或变的严重——紧缩预期（加上OPEC增产带来的库存恐慌）——石油等能源价格大跌——极度恐慌，风险偏好大降（risk off）——主动减少头寸抛售资产——风险资产和部分避险资产大跌——美元、美债等高流动性资产上涨——继续抛售资产——资产价格进一步大跌...
当价格下跌到一定程度，开始广泛触碰到止损线或平仓线的时候，金融市场就进入一个新的“相位”，或者说是一次巨大的质变：市场开始从还算温和的减仓、调仓，转变为被动的补仓、平仓，以及毫无抵抗的爆仓。此时恐慌开始进一步蔓延，“跑的快”游戏开始普遍上演，加上数字平台上各种自媒体和传播手段，金融危机、世界末日等恐慌叙事的传播，市场开始向“流动性黑洞”的极限情形塌缩。此时冲击进入新的阶段。
阶段2：风险资产（比如垃圾债、高估值股）价格大跌——触碰平仓线或止损线——被动补仓或抛售——补仓资金不足只能抛售优质资产，甚至是避险资产（国债）——全市场、全大类资产普遍大跌，只有美元指数等流动性上涨——极度恐慌，价格进一步大跌——爆仓成为普遍现象——全市场囤积现金、无人敢交易，流动性黑洞出现——熔断......
金融市场此时处于失灵（崩溃）状态，如果央行等“最后交易商”不立即进入市场做多，成为唯一的多头，那么市场在理论上很可能塌缩到杠杆为零的状态，因为这个时候空头没有了对手盘（抄底的“高手”被一轮轮消灭）。考虑到市场总是超调的，过度反应的，因此一般比杠杆出清的状态更严重。这样的极端情形在法国约翰劳泡沫事件、1929年美国大萧条、1990年日本房地产危机、2008年美国次贷危机等都出现过，估值一般被杀掉60%以上，最高的下跌可能最终积累到80%。
图2. 疫情爆发后的一般冲击过程
图3. 美国证券市场上的杠杆率已经出奇的高
自去年第四季度开始，金融市场的资金面已经进入第三阶段，即万物暴涨，金融市场普遍牛市和普遍加杠杆的阶段。 但是这个状态在今年第二季度后开始发生变化，大通胀交易、货币政策退出的“taper”恐慌开始出现。 现在，事情发生了微妙的变化，大家开始预期滞胀，即通胀的持续走高带来了货币宽松退出预期，而货币宽松的退出带来了通缩预期，这种预期的转换体现在日益平坦化的收益率曲线上。最近几天，十年美债收益率一度破1.2%，其实就是这种预期转换的体现。无疑，货币政策的拐点早已显现，资金面已经处于大退潮的前沿。只不过当前还处于将退未退的纠结状态，“ 乍暖还寒时候，最难将息”。这种量子纠缠的不确定状态，肯定会带来市场的大幅波动。
4、政策面。在这一次疫情引发的经济和金融危机中，我们看到了央行和货币的力量，紧靠印钞发钞，竟然将一次百年未有的大危机从崩溃的边缘救出。但是，这种下猛药的手段，带来的副作用也是明显的。如果说过去美联储在金融市场的操作，只会带来金融市场的扭曲，那么这次大疫情央行通过SPV机构直接给小微企业、个人和家庭发救济金和失业津贴，则已经远远超出货币政策的范围，本质上是货币政策财政化、财政赤字货币化，是央行直接参与到社会的转移支付和再分配，这种政策手段在应对严重危机的时候，会起到“重症下猛药”的效果，但是所付出的副作用代价也极其大。以前的货币宽松带来的是金融资产泡沫或大幅波动，一般不会引起通货膨胀。但是这一次，货币宽松的代价终于直接显现了，那就是近四十年以来的大通胀。
除此之外， 这次货币大宽松引起了一个更为严重的后果，就是对劳动力要素市场的扭曲和破坏。大量的低收入阶层习惯了一年多的补助救济生活，进入劳动力市场参与就业的意愿大幅降低。这是央行的转移支付和再分配手段对劳动力市场的“挤出效应”，这是一个深层次的严重问题。然而对于拜登政府来说，考虑到选民支持率和中期选举，又不能贸然完全停掉救济，“棘轮效应”（由俭入奢易，由奢入俭难）很可能带来民众的怨恨。所以政策面上当前面临的大难题也是进退两难，若继续保持宽松，大型通胀已经不允许；若立即退出宽松，刚刚恢复的需求可能夭折，选民的怨恨会加深。因此，美联储们也进入一种纠结状态，进退两难、进退都有理由。但是， 我们必须清晰的认识到，逐渐退出疫情时期的非常规宽松政策是必然的选择，只是具体时间点或者节奏还不确定。
图4. 美国劳动力参与率的恢复明显弱于就业率
5、心理面。政策面的纠结势必带来市场心理面的纠结。一方面，人们通过去年大疫情导致的金融市场熔断后看到了央行力挽狂澜的威力，普遍具有“宏观刚兑”的情结，空头在央行这个最大的多头面前不敢贸然行动，而且与美联储们一致行动的多头在疫情发生后尝到了甜头，相反空头被消耗的差不多。所以即使资金面、政策面开始步入拐点，但大部分投资者还是不敢贸然看空。另一方面，市场的确有点风声鹤唳，投资者们都在绷着心弦认真倾听音乐停止的节奏，“跑得快”引发的踩踏随时可能发生，只等待有冲击力的事件发生， 市场的心理就可能会惊天大反转，多头也会演变为空头，心理面通过投资者交易决策行为形成资金面的冲击，进入上面描述的流动性冲击状态（阶段1和阶段2）。
6、技术面。从技术面上看，全球大类资产基本处于一个高位横盘震荡状态。尤其是对美股和大宗商品来说，自最低点一年多已经上涨了一倍左右，如果考虑到杠杆，这种收益率是非常客观的，可以说是历史记录。要知道这是在全球发生几百年一遇的大危机时走出的一波行情，大量的基金存在获利了结的意愿。 从技术面上来看，高位横盘震荡，尤其是大幅波动，是行情发生变化的信号。
图5. 美国纳斯达克指数一年多时间涨了一倍多
新的一次金融海啸何时发生？因为政府和央行的强大干预以及当前紊乱的市场预期，我们无法准确预知。虽然美联储等各国央行具有货币大宽松的“超能力”，但是 同时需要看到当前全球金融资产的点位也很非常高，也就是一旦再发生金融海啸， 救助的代价肯定会更大。去年美联储为对抗危机花了近5万亿美元，那时纳斯达克指数最低点大约只有现在的一半。如果金融海啸再发生，可能就不止5万亿美元的代价。尤其是，央行们的MMT神话正在褪色，诸神的黄昏正在来临，因为一个诸神之上的命运之神已经出现，那就是——大型通胀。虽然美联储官员认为这个只是暂时，但是命运的审判则是必然的。